• La brutale réévaluation du risque s’accompagne d’un rebond de la volatilité.
• Les excès de "l’innovation financière".
• L’économie mondiale se porte bien, malgré la récession de l’immobilier américain.

 

L’essentiel

La crise immobilière aux Etats-Unis gagne en puissance et ébranle les marchés financiers. Sa propagation à d’autres actifs inquiète. En effet, et comme c’était déjà le cas lors des tensions qui se sont produites à fin février-début mars, les préoccupations liées au "subprime" sont à l’origine du retour de l’aversion pour le risque, qui pénalise les actifs les plus exposés et favorise les valeurs-refuge. Mais cette fois, contrairement à ce qui s’était produit à la fin de l’hiver dernier, l’impact de la crise immobilière américaine sur les autres classes d’actif est plus marqué et laissera donc probablement des traces plus durables. La question que tout le monde se pose est de savoir si l’on assiste au début de la fin du cycle ou si cela n’est que la fin du commencement.

Il est certain qu’une telle remontée de l’aversion au risque ne s’était pas produite depuis la crise liée à la débâcle du fonds LTCM (Long Term Capital Management) en 1998. Sa faillite étant perçue comme un risque systémique réel pour l’ensemble du système financier, la Réserve fédérale (Fed) organisa sa reprise par les principales banques d’investissement. C’est dire l’ampleur des craintes présentes aujourd’hui sur les marchés !

Une véritable fuite vers les actifs de qualité, ou valeurs-refuge, s’est développée. Dès lors, les grands gagnants sont les bons du Trésor.

La dette de mauvaise qualité a subi le plus durement la réévaluation du risque en cours. C’est d’ailleurs là où résidaient, de l’avis de tous, les risques majeurs : les valorisations y étaient devenues bien trop généreuses, au moment où les fondamentaux allaient en se détériorant. La hausse des taux d’intérêt à court terme opérée par la Fed - de 1% en 2004 à 5,25% depuis l’été 2006 - a fini par peser sur l’économie. Cette normalisation du niveau des taux à court terme - nous ne sommes en effet pas à un stade considéré comme restrictif - a affaibli la capacité de remboursement d’un certain nombre de ménages qui avaient profité, dans un premier temps, de conditions de financement avantageuses. Un malheur n’arrivant jamais seul, leur coût est devenu prohibitif au moment même où la valeur de leur bien immobilier amorçait un fléchissement. Dès lors, les prêteurs requièrent une prime plus importante, resserrent les conditions de crédit et l’on fait face à une crise de liquidité. Si l’onde de choc se concentre sur les débiteurs les plus faibles, elle se propage, cette fois-ci, et même si c’est dans une moindre mesure, à l’ensemble du crédit. Les écarts de rendement entre dette privée et dette publique s’amplifient, mais, grâce au recul des taux gouvernementaux à long terme (de 5,3% à 4,7% en dollars ou de 4,7% à 4,3% en euros), les débiteurs de bonne qualité voient au total leur coût du capital… reculer ! Le marché exerce donc une "punition" sélective. A cet égard, et d’un point bas historique, les écarts de rendement se sont creusés de 180 pb en deux mois à peine dans la catégorie haut rendement aux Etats-Unis. La dernière fois qu’un mouvement d’une telle ampleur avait été observé ce fut en mars-mai 2005 et il était lié aux craintes de faillite des deux géants de l’automobile General Motors et Ford.

La fenêtre, extrêmement et inhabituellement favorable du financement pour toute une série d’opérations risquées, à levier, s’est brutalement refermée; en tout cas temporairement. Un certain nombre d’affaires, liées en particulier aux activités de fonds privés ("private equity funds"), seraient en attente de finalisation, et sont suspendues en raison de la hausse de volatilité et de la difficulté de fixer un prix.

Néanmoins, les sociétés affichent dans leur ensemble des bilans excellents.

 

Philippe Schindler, Stratégiste 
Gianluca Tarolli, CFA, Analyste