Mise en évidence par les hedge funds, la gestion alternative a gagné en visibilité ces dernières années. Aujourd’hui, certains de ses outils, tels que la vente à découvert et le levier, se démocratisent et ce n’est donc pas une surprise si la dernière directive européenne UCITS III autorise leur utilisation dans les fonds publics. Un gérant de fonds traditionnel peut désormais ajouter du levier aux performances de son portefeuille long only en vendant à découvert 30% de la valeur de son portefeuille et en investissant les liquidités dégagées dans des titres.  Il peut de cette manière se construire un portefeuille composé de positions "long" pour 130% de son capital initial et de positions "short" pour 30% de ce même capital; on parle alors de fonds "130/30". 

Comme la gestion long only traditionnelle, la gestion 130/30 relative à un indice consiste essentiellement à sur ou sous-pondérer les titres de l’indice. Les 30% long et short se compensant, l’exposition au marché correspondant est de 100%. Mais la possibilité de vendre à découvert favorise les fonds 130/30 en donnant à leurs gérants la possibilité de jouer leurs prévisions négatives sur les titres sans être contraints, celle de couvrir le portefeuille contre les biais, qu’ils soient sectoriels, régionaux ou de style et celle de structurer des stratégies "d’alpha portable".

Plus concrètement, prenons l’univers actions MSCI Europe. L’indice compte 582 titres dont 377 ont un poids inférieur à 0,1%. Un gérant long only anticipant une baisse de l’un de ces titres ne peut pas le sous-pondérer au delà de 0,1%; il en résulte une importante perte d’opportunité. La contrainte long only peut tout aussi bien induire des biais non désirés. Pour l’illustrer, imaginons que l’on veuille surpondérer plusieurs petites capitalisations. Du fait de l’impossibilité de sous-pondérer les autres titres au-delà de leur poids dans l’indice, cette stratégie va engendrer implicitement un biais small cap. Le gérant est par conséquent confronté à un choix : soit il accepte d’avoir ce biais dans son portefeuille, soit il renonce à cette source d’alpha. 

Un gain significatif d’efficience 

 

Le cœur du problème réside donc dans la capacité à transférer les compétences pures de sélection de titres dans le portefeuille. Les recherches sur cette capacité – mesurée par le "transfer coefficient" – montrent que les contraintes imposées à la gestion long only réduisent l’alpha présent dans la phase de pure sélection – non contrainte – des titres. Lorsque l’on gère des fonds optimisés par rapport à un indice de référence, la frontière efficiente – qui met en relation le rendement et le risque – a tendance à s’aplatir au-delà d’un certain niveau de risque. A partir de ce niveau, prendre plus de risque n’ajoute donc guère de valeur. Mais dès que l’on relâche la contrainte au niveau des "short", la frontière efficiente devient plus pentue. Il est alors possible d’obtenir un alpha plus élevé avec des niveaux de risque légèrement plus importants. Relâcher les contraintes de ventes à découvert permet donc de gagner en efficience. Dans le cas de la gestion indicée, on peut se demander jusqu’à quel point, sachant que la directive UCITSIII autorise à aller jusqu’à 200/100. La réponse, bien que spécifique à chaque processus de gestion, est influencée par trois éléments. 

Le premier est relatif au choix du niveau de risque ou de "tracking error" dans notre cas. Plus il est élevé, plus le gérant a besoin d’assouplir la contrainte pour obtenir de l’alpha et ainsi un couple rendement/risque attractif.

 

Le deuxième élément est le profil du gérant. Un gérant spécialisé dans la recherche de titres surévalués bénéficiera plus de la possibilité de vendre à découvert, surtout si ces titres ne sont pas des grandes capitalisations. Un gérant disposant de prévisions sur un grand nombre de titres profitera aussi de la relaxation de contraintes dans le cadre de l’optimisation de son portefeuille. A contrario, un gérant long only prenant des paris conséquents sur peu de valeurs sera forcé de sous-pondérer plusieurs titres sur lesquels il n’a pas de prédictions pour ne pas dépasser son budget de risque ou pour générer le capital nécessaire pour donner du levier à ses paris "long". 

Le troisième élément est le niveau de volatilité des marchés et de dispersion transversale des différentes valeurs. Dans un contexte de faible volatilité, tel que celui qui a prévalu jusqu’à récemment, les gérants sont contraints à prendre des paris actifs plus importants pour générer de la performance. L’importance des positions "short" croît donc en proportion.

 

En la matière, quelques simulations suffisent à montrer que d’une part 130/30 offre un excellent compromis entre rendement et risque et que d’autre part, une approche dynamique peut se révéler judicieuse. Quoi qu’il en soit, il existe un consensus dans l’esprit des investisseurs qui, au-delà d’une certaine limite, considèrent que les fonds basculent dans l’univers des hedge funds, plus précisément des stratégies long/short. 

Alors la gestion 130/30 est-elle trop belle pour être vraie ? Disons qu’elle l’est mais que l’on paie en complexité opérationnelle et en risques ses substantiels gains en efficience. 

En effet, sous les eaux théoriques bien tranquilles de l’asymétrie entre le risque de marché d’une position long et d’une position short se cachent différents écueils. On citera pêle-mêle les différences de comportement des titres dans les phases de baisse et de hausse, la valorisation mark-to-market des éventuelles pertes et les appels de marges relatifs, la gestion du collatéral, les problèmes de disponibilité des titres pour la vente à découvert, leurs coûts otages de l’offre et la demande et leurs possibles rappels. Côté opérationnel, le gérant devra également développer une infrastructure et une logistique plus pointues. UCITS III permet de simplifier l’implémentation au moyen d’un swap dans lequel on échange avec une contrepartie la performance de la stratégie contre les coûts de financement de la structure.  La contrepartie endosse alors une part du rôle des prime brokers cher à l’industrie des hedge funds. Mais bien que cette solution permette de se reposer sur l’expertise d’une banque d’investissement expérimentée, elle passe tout de même par le processus fastidieux et indispensable de la sélection de cette contrepartie.

 

Beaucoup de compétences à réunir et un haut degré de technicité sont donc indispensables pour mettre du levier dans votre alpha. 

Des candidats naturels

 

Il n’est par conséquent pas surprenant que l’on compte une majorité de gérants quantitatifs parmi les premiers fonds 130/30 apparus sur le marché. Chez Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, notre modèle de gestion quantitatif produit des prévisions pour tous les titres de l’indice de référence, générant naturellement de nombreuses idées short. La profusion de prévisions permet ensuite de construire un portefeuille très diversifié utilisant au mieux la relaxation de la contrainte long only. Pour ce faire, nous avons recours à une optimisation propriétaire dans laquelle nous pouvons pénaliser les positions difficiles ou chères à emprunter. Grâce à l’importante diversification des idées, nous nous assurons de ne pas être exposés significativement à un titre qui viendrait à souffrir d’un "short-squeeze".

 

La maîtrise de toutes ces spécificités nous garantit d’être bien équipés pour une gestion plus "alternative".

 

Dr Yannik Zufferey, Spécialiste de la gestion quantitative