Valorisation relative des actions encore attrayante mais volatilité en hausse

Liquidités / Obligations

Nous continuons de considérer les liquidités et les emprunts d’Etat comme une protection en cas d’évolution économique défavorable.

A cet égard, notre préférence pour une duration courte protège à la fois contre les craintes de récession et d’inflation. Un positionnement en obligations à plus long terme serait vulnérable aux craintes inflationnistes et, de plus, présenterait peu d’intérêt, les taux réels ayant été déprimés par les importants mouvements de fuite vers la qualité.

Le crédit de premier ordre - notamment des grandes sociétés financières - offre certaines opportunités tactiques. Les investisseurs en actions vont probablement souffrir encore, à mesure que les banques révisent leurs bénéfices à la baisse, mais le risque de bilan est limité par les abondantes liquidités disponibles pour les recapitalisations.

Actions

Les actions continuent de présenter des valorisations relatives attrayantes, même dans notre scénario de ralentissement (mais non de recul) des bénéfices. Cela dit, au cours des premiers mois de 2008, les marchés vont osciller entre les craintes de récession et de provisionnements bancaires supplémentaires d’une part et les nouvelles rassurantes provenant du secteur des entreprises hors finance d’autre part. Dans cet environnement plus volatil, non seulement nous réaffirmons notre préférence pour les titres à croissance visible, mais nous envisageons aussi différentes mesures visant à limiter le risque de baisse.

Sur le plan régional, nous préférons toujours l’Europe aux Etats-Unis, principalement parce que la crise financière et les mauvaises nouvelles y relatives sont centrées sur les Etats-Unis. Nous maintenons également notre biais structurel sur les marchés émergents, tout en suggérant une certaine diversification au détriment de la Chine et en faveur de la Russie, pour des raisons de valorisation.

Placements alternatifs

L’évolution favorable de l’offre et de la demande, due notamment à la croissance des économies émergentes, à la liquidité globale et à la dépréciation à long terme du dollar, justifie notre exposition aux matières premières - à l’exception des métaux industriels qui souffrent du repli de la construction américaine.

Devises

Nous restons pessimistes à l’égard du dollar pour le long terme, son hégémonie s’érodant progressivement au profit d’autres devises. Toutefois, le sentiment négatif sur le dollar a récemment atteint des niveaux extrêmes. Un renversement des positions spéculatives courtes ouvre la voie à un rebond de court terme, d’autant que janvier est traditionnellement favorable au billet vert.

Plan de sauvetage des prêts hypothécaires subprime -  pas la panacée!

Sur fond d’effondrement du marché de l’immobilier et d’annonces récurrentes de provisionnements bancaires, le Président Bush a dévoilé le 7 décembre un plan de sauvetage des prêts hypothécaires subprime. Négocié par le Secrétaire d’Etat au Trésor américain, M. Henry Paulson, ce plan vise à aider les titulaires de prêts hypothécaires à risque confrontés durant les deux prochaines années à des réajustements de taux d’hypothèque auxquels ils ne peuvent faire face, afin de limiter la hausse des défauts de paiement et les saisies qui s’ensuivent.

Le nombre des emprunteurs concernés est de l’ordre de 1,2 million, répartis en deux groupes de taille similaire. Le premier groupe, composé d’emprunteurs à jour dans leurs paiements, ayant une cote de solvabilité correcte (score FICO supérieur à 660) et un ratio prêt/valeur au-dessous de 97%, aura la possibilité de bénéficier d’un refinancement à taux fixe. Le second groupe, également composé d’emprunteurs à jour  dans leurs paiements mais ayant une moins bonne cote de solvabilité et possédant moins de 3% de leur logement en propre, pourront se voir proposer une modification de prêt prévoyant le gel du taux hypothécaire existant pour une période de cinq ans.

Du point de vue du marché des actions, la question est de savoir si ce plan a une chance d’arrêter la spirale des défauts de paiement/rétrogradations de notations/provisionnements sur CDO dans laquelle le secteur financier s’est enlisé. Pour en juger, il convient d’avoir une bonne compréhension du processus de création des CDO subprime, lequel est illustré par le graphique ci-dessous.

La première étape de ce processus (appelée "Génération 0") correspond à l’émission des hypothèques, dont le segment subprime représente environ 14% (USD 600 milliards en 2006). La seconde étape ("Génération 1") consiste à titriser ces prêts hypothécaires à risque sous forme de titres adossés à des hypothèques résidentielles (RMBS), en les regroupant, puis en les répartissant par tranches de niveau de risque. Les pertes dues aux défauts de paiement touchent d’abord la tranche la plus basse, pour progressivement remonter vers la tranche la plus haute (AAA). Dans la troisième étape ("Génération 2"), les pools de RMBS sont transformés en CDO. Le graphique ci-dessous illustre la création de CDO mezzanine subprime, adossés à des RMBS notés BBB. A l’évidence, l’étiquette AAA des tranches supérieures de ces CDO est trompeuse, les actifs sous-jacents étant loin d’avoir une qualité AAA.

Intéressons-nous maintenant au plan de sauvetage: s’il réussit à enrayer l’augmentation des défauts de paiements sur les prêts hypothécaires subprime, il devrait réduire les pertes subies dans les tranches inférieures de RMBS (et les CDO correspondants), et éviter une remontée de la contagion dans la structure des RMBS. Permettra-t-il ainsi de réduire les rétrogradations de notations des tranches supérieures? Malheureusement, la réponse est probablement négative puisque les refinancements d’hypothèques et les gels de taux proposés par le plan auront pour effet de réduire le rendement des tranches supérieures de RMBS, ce qui ouvre plutôt la voie à de nouvelles rétrogradations de notations.

Au total, il n’est pas évident que ce plan permette de limiter les provisionnements sur CDO des banques. Il est possible qu’il endigue les défauts de paiement sur les prêts hypothécaires subprime, mais il n’empêchera pas la dégradation des notations. Dans ces conditions, compte tenu aussi du manque persistant de liquidité du marché des CDO, il faut, en fait, s’attendre à de nouveaux provisionnements de la part des établissements financiers, en particulier dans les prochaines semaines, au moment de l’audit des comptes de fin d’exercice.

Exacerbation des tenstions financières en fin d’année

La spirale négative décrite ci-contre explique largement pourquoi l’aversion au risque connaît un second pic, phénomène qui n’a pas été observé lors des crises financières précédentes (voir graphique). Cette évolution est préoccupante, car plus la crise se prolonge, plus elle risque d’avoir des conséquences sur l’économie. Cela dit, les tensions interbancaires sont probablement exacerbées par l’approche de la fin de l’exercice, les établissements se préparant à soumettre leurs positions de fin d’année à l’examen des auditeurs, qui privilégieront vraisemblablement une approche de valorisation prudente (aux prix du marché, voire du modèle).

Le Ted spread - qui mesure la différence entre le taux interbancaire et le taux hors risque (voir graphique) - est, de fait, plus important sur les échéances courtes (dépassant tout juste la fin de l’année) que sur l’horizon à 6-12 mois. Par ailleurs, la Réserve fédérale semble, elle aussi, tabler sur une retombée des tensions après les bouclements de fin d’année. C’est du moins ce que laisse penser la décision, prise lors de sa dernière réunion de 2007, de ne baisser ses taux directeurs "que" de 25 points de base et de mettre en place un système d’enchères visant à fournir directement des liquidités au secteur bancaire pendant la période de fin d’année.

Il est clair que la morosité devrait rester de mise dans le secteur financier, poids lourd de la cote, au moins jusqu’à la publication des comptes annuels, ce qui continuera d’alimenter les craintes de récession des investisseurs. En revanche, les nouvelles des entreprises en dehors du secteur financier devraient rester encourageantes compte tenu de solides bilans et d’une croissance économique toujours soutenue en dehors des Etats-Unis, notamment dans les pays émergents. Au total, la volatilité devrait rester forte durant les premiers mois de 2008, entretenue par le va-et-vient des marchés des actions entre ces points de vue contradictoires.

Malgré cette volatilité, deux facteurs sont favorables aux actions à plus long terme. Leur valorisation relative reste attrayante par rapport aux autres classes d’actifs, sous réserve que les bénéfices ne s’effondrent pas. De plus, comme on l’a clairement vu récemment avec les recapitalisations de Citigroup et d’UBS, les fonds souverains représentent une énorme source de liquidité (voir tableau ci-dessous).